Wie funktioniert ein Share Purchase Agreement im M&A-Kontext?

Ein Share Purchase Agreement (SPA) ist der zentrale Vertrag beim Unternehmenskauf von Anteilen: Er regelt, wer welche Anteile zu welchem Preis und unter welchen Bedingungen erwirbt. Im M&A-Kontext bildet das SPA das rechtliche Herzstück jeder Transaktion und legt sämtliche Rechte, Pflichten und Garantien beider Parteien verbindlich fest. Die folgenden Abschnitte beleuchten die wesentlichen Bestandteile, typische Verhandlungsdynamiken und die strukturellen Entscheidungen, die den Inhalt eines SPA maßgeblich prägen.

Was unterscheidet einen Share Deal von einem Asset Deal?

Beim Share Deal erwirbt der Käufer Anteile an der Zielgesellschaft und tritt damit in deren gesamte Rechtsstellung ein, einschließlich aller Verbindlichkeiten, Verträge und Risiken. Beim Asset Deal werden dagegen einzelne Wirtschaftsgüter, Verträge oder Geschäftsbereiche selektiv übertragen. Der entscheidende Unterschied liegt im Haftungsumfang und in der steuerlichen Behandlung.

Im Share Deal übernimmt der Käufer die Gesellschaft als Ganzes, also auch latente Risiken wie Steuerverbindlichkeiten, laufende Rechtsstreitigkeiten oder unbekannte Haftungsansprüche. Genau deshalb gewinnen Representations & Warranties im SPA eine so zentrale Bedeutung: Sie begrenzen das Risiko, das der Käufer bereit ist zu tragen. Beim Asset Deal hingegen kann der Käufer gezielt auswählen, was er übernimmt, und unerwünschte Verbindlichkeiten zurücklassen.

Steuerlich bevorzugen Verkäufer in der Regel den Share Deal, da Anteilsveräußerungen häufig günstiger behandelt werden. Käufer präferieren oft den Asset Deal, weil ein sogenannter Step-up auf den Buchwert der erworbenen Vermögensgegenstände steuerliche Abschreibungsvorteile bieten kann. In der Praxis dominiert im M&A-Transaktionsmarkt im deutschsprachigen Raum der Share Deal, insbesondere bei Unternehmensverkäufen im Financial-Services-Sektor.

Welche Kernbestandteile enthält ein Share Purchase Agreement?

Ein SPA besteht typischerweise aus mehreren strukturierten Regelungskomplexen: der Kaufpreisklausel, den Representations & Warranties, den Covenants, den Closing Conditions sowie den Haftungsregelungen. Hinzu kommen Anhänge mit Disclosure Schedules, in denen der Verkäufer bekannte Abweichungen von seinen Zusicherungen offenlegt.

• Kaufpreismechanismus: Entweder Completion Accounts oder Locked-Box, jeweils mit spezifischen Anpassungsklauseln
• Representations & Warranties: Zusicherungen des Verkäufers zu Finanzen, Recht, Steuern, Mitarbeitern und Compliance
• Covenants: Verhaltenspflichten zwischen Signing und Closing, etwa zur Fortführung des Geschäfts im ordentlichen Geschäftsbetrieb
• Closing Conditions (Conditions Precedent): Bedingungen, die vor dem Vollzug erfüllt sein müssen, z. B. behördliche Genehmigungen oder Freigaben nach dem GWB
• Haftungsregelungen: De-minimis-Schwellen, Baskets, Caps und Verjährungsfristen
• MAC-Klausel (Material Adverse Change): Rücktrittsrecht bei wesentlicher negativer Veränderung der Zielgesellschaft zwischen Signing und Closing

Jeder dieser Bausteine ist Gegenstand intensiver Verhandlungen und spiegelt das jeweilige Kräfteverhältnis zwischen Käufer und Verkäufer wider. In M&A-Transaktionen mit strategischen Investoren oder Private-Equity-Käufern unterscheiden sich die Verhandlungsprioritäten dabei häufig erheblich.

Wie läuft die Verhandlung eines SPA typischerweise ab?

Die SPA-Verhandlung beginnt in der Regel nach Abschluss der Due Diligence und Unterzeichnung eines Letter of Intent. Der Käufer oder seine Anwälte legen einen ersten Entwurf vor, den der Verkäufer kommentiert. In mehreren Verhandlungsrunden werden die offenen Punkte iterativ geschlossen, bis ein unterschriftsreifer Entwurf vorliegt.

Typischerweise verläuft der Prozess in diesen Phasen:

1. Erstentwurf durch Käuferanwälte: Käuferfreundliche Ausgangsbasis mit breiten Garantien und engen Haftungslimits auf Verkäuferseite
2. Markup durch Verkäuferanwälte: Der Verkäufer reduziert den Garantieumfang, verhandelt höhere De-minimis-Schwellen und kürzere Verjährungsfristen
3. Disclosure-Prozess: Parallel erstellt der Verkäufer die Disclosure Schedules, die Garantieabweichungen dokumentieren
4. Kommerziell-rechtliche Abstimmung: Käufer und Verkäufer einigen sich auf die verbleibenden Open Points, oft in direkten Verhandlungsgesprächen auf Partnerebene
5. Signing und Closing: Unterzeichnung des SPA (Signing), gefolgt vom Vollzug nach Erfüllung aller Closing Conditions (Closing)

Bei komplexen Transaktionen mit internationalen Parteien, regulatorischen Genehmigungserfordernissen oder umfangreichen Carve-out-Strukturen kann zwischen Signing und Closing ein Zeitraum von mehreren Monaten liegen.

Was sind Representations & Warranties und warum sind sie entscheidend?

Representations & Warranties (Reps & Warranties) sind vertragliche Zusicherungen des Verkäufers über den Zustand der Zielgesellschaft zum Zeitpunkt des Signings. Sie decken typischerweise Finanzzahlen, steuerliche Verhältnisse, laufende Rechtsstreitigkeiten, Mitarbeiterverträge, IP-Rechte und regulatorische Compliance ab. Ihre Verletzung löst Schadensersatzansprüche des Käufers aus.

Reps & Warranties erfüllen eine doppelte Funktion: Erstens verpflichten sie den Verkäufer zur Offenlegung wesentlicher Informationen. Zweitens weisen sie das Risiko für unbekannte oder unentdeckte Sachverhalte zwischen den Parteien zu. Je breiter die Zusicherungen, desto mehr Risiko verbleibt beim Verkäufer; je enger die Formulierungen und je umfangreicher die Disclosures, desto mehr trägt der Käufer.

In der aktuellen Marktpraxis haben sich Warranty & Indemnity (W&I) Versicherungen als Standardinstrument etabliert, insbesondere bei Private-Equity-getriebenen Transaktionen. Sie ermöglichen es dem Verkäufer, das Haftungsrisiko aus Reps & Warranties auf eine Versicherung zu übertragen, was Clean-Exit-Strukturen erleichtert und die Verhandlung von Haftungslimits entschärft.

Wann kommt ein Locked-Box-Mechanismus zum Einsatz?

Ein Locked-Box-Mechanismus wird eingesetzt, wenn der Kaufpreis auf Basis eines historischen Bilanzstichtags festgesetzt wird und zwischen diesem Stichtag und dem Closing keine wirtschaftlichen Werte aus der Gesellschaft abfließen sollen. Er ersetzt die nachträgliche Kaufpreisanpassung über Completion Accounts und bietet beiden Parteien Preissicherheit.

Der Mechanismus funktioniert wie folgt: Der Kaufpreis wird auf Basis eines Locked-Box-Datums vereinbart, typischerweise des letzten Jahresabschlusses oder eines Zwischenabschlusses. Ab diesem Datum sind sogenannte Leakages verboten: unerlaubte Zahlungen, Dividenden, Gebühren oder andere Wertabflüsse an den Verkäufer oder verbundene Parteien. Permitted Leakages werden dagegen vertraglich definiert und ausdrücklich genehmigt.

Verkäufer bevorzugen den Locked-Box-Ansatz, weil er Preisverwässerungsrisiken nach Signing eliminiert und die Transaktion schneller vollziehbar macht. Käufer schätzen die Planungssicherheit, tragen aber das Risiko, dass sich die Ertragslage zwischen Locked-Box-Datum und Closing verschlechtert. Der Mechanismus ist besonders verbreitet bei Sponsor-to-Sponsor-Transaktionen im Private-Equity-Markt, wo Prozesseffizienz und Preisklarheit hohe Priorität haben.

Welche Rolle spielt die Due Diligence für den SPA-Inhalt?

Die Due Diligence ist die inhaltliche Grundlage des SPA: Ihre Ergebnisse bestimmen, welche Garantien der Käufer fordert, welche Risiken in spezifischen Indemnities abgebildet werden und welche Sachverhalte der Verkäufer in den Disclosure Schedules offenlegen muss. Ohne eine sorgfältige Due Diligence lässt sich kein belastbares SPA verhandeln.

Konkret beeinflusst die Due Diligence den SPA-Inhalt auf mehreren Ebenen:

• Identifizierte Risiken werden als spezifische Indemnities abgebildet: Bekannte Steuernachforderungen, laufende Rechtsstreitigkeiten oder Compliance-Verstöße werden nicht in die allgemeinen Garantien eingebettet, sondern als eigenständige Freistellungsvereinbarungen geregelt
• Disclosure Schedules reflektieren Due-Diligence-Findings: Der Verkäufer offenbart Abweichungen von den Garantien, die im Rahmen der Due Diligence identifiziert wurden
• Kaufpreisanpassungen: Wesentliche Erkenntnisse können zu einer Neubewertung des Kaufpreises oder zu Earn-out-Strukturen führen
• Closing Conditions: Bestimmte Due-Diligence-Befunde können als Bedingungen für den Vollzug formuliert werden

Im Financial-Services-Sektor kommt der regulatorischen Due Diligence besondere Bedeutung zu: Lizenzen, BaFin-Genehmigungen, MaRisk-Konformität und laufende aufsichtsrechtliche Verfahren sind Themen, die direkt in den SPA-Garantiekatalog einfließen und spezifische Expertise erfordern.

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